5年LPR未下调，1年LPR下调幅度小于MLF下调幅度5bp，部分反映银行净息差存在压力。央行二季度货币政策执行报告显示，今年一季度商业银行净息差1.74%，同比下降0.23个百分点。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。观察一般贷款加权平均利率与MLF利差，在此次降息前，二季度两者利差为1.83%，较一季度的 1.78% 小幅回升，仍较为接近MPA考核要求的1.8%。而在本轮宽松的起点2021年6月，两者利差达到2.35%。偏低的净息差，意味着后续很难通过压缩贷款和MLF利差的方式来引导贷款利率下行，可能需要引导银行负债端成本和贷款利率同步下行。
利多债市的方面，一是5年LPR未下调，指向后续的地产相关政策可能较为温和。而净息差的约束也可能会限制存量房贷利率调整的范围和幅度。二是银行负债端成本有望继续下行，主要是引导存款利率下行。
从贷款-债券性价比的角度来看，5年LPR未下调，意味着长期限贷款相对超长债的性价比未再下降。2023年一季度个人住房贷款利率与一季度末30年国债的利差降至91bp，为2018年以来的最低利差，二季度个人住房贷款利率与30年国债（8月20日）的利差小幅抬升至119bp。对银行而言，贷款的性价比略有上升。
资金利率或在跨月之后转松，后续观察信贷投放是否加快。8月中旬税期以来，银行间隔夜和7天资金利率的上行至7天逆回购利率之上。截至8月21日，央行的逆回购余额升至8030亿，接近6月跨季前夕的规模。
8月以来，政府债净缴款规模接近1万亿元，再叠加缴税，银行体系可融出资金减少。而且银行为应对8-9月的地方专项债供给，以及再融资债供给，预防性需求可能也在增加，两者叠加，对应银行削减融出，同时在逆回购利率的基础上加点融出。
后续资金利率重回低位，或在9月初，待8月末财政支出释放来替代逆回购资金。8月18日，央行、金监总局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。需要观察接下来银行的信贷投放力度，是否对资金利率产生类似一季度的影响。考虑到下半年信贷额度往往少于上半年，这种效应预计会小于一季度。整体来看，在基本面预期扭转之前，长端利率可能延续低位震荡，10年国债收益率难以大幅偏离1年期MLF利率。
风险提示：
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
