市场化逻辑演绎下，公募基金降费是“机构化率提升—市场有效性提升—主动超额回报下降—被动占比提升—被动产品价格战—主动产品降费”的必然结果。费改短期影响产业链的盈利能力，长期倒逼补足投顾短板，加速向资产配置转型。资管和财富只有顺势而为才能有所作为。由于理财生态可以叠加规模增长和附加价值增长，因此具有较深的护城河。
▍2022年公募基金基民支付相关费用2617亿元，其中广义渠道费用占比约60%。
根据中国证券投资基金业协会，2022年渠道按基金保有量计算，银行、第三方、券商占比约为5：3：2。我们测算2022年基金公司收取管理费1458亿元，扣除客户维护费413亿元后为1045亿元；渠道收取客户维护费、认申赎费、销售服务费、转换费等渠道费合计1076亿元，银行收取托管费307亿元，券商收取交易佣金189亿元。
▍公募基金费率改革分为三个阶段：
①新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%和0.2%；存量产品争取于2023年底前与新产品费率一致。②降低证券交易佣金费率，预计将于2023年底前完成，并完善费率披露机制，全面反映佣金费率水平和分配情况。③进一步规范销售环节收费，预计于2024年底前完成。
第一阶段：降低管理费和托管费。2023年①管理费：我们测算公募基金行业管理费收入下降约9%，头部主动权益基金公司管理费下降5-15%；②托管费：我们测算行业托管费收入下降幅度为7.5%。在管理费调降以后，中国头部公募基金的净利率和ROE已经基本与国际头部资管机构相当，我们认为头部机构保持合理的利润率和资本回报率水平是行业健康发展的必要条件。
第二阶段：降低交易佣金。此次机构交易佣金改革预计影响证券公司收入2-3%。参考费率改革通知，在交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍的要求下，如需保证证券行业经纪业务不亏损，机构交易佣金长期下调下限在0.034%左右。
第三阶段：降渠道尾佣、销售服务费及申赎费。由于基金代销在银行和券商收入中占比较小，预计影响程度最大的是第三方渠道。由于费改是针对全行业制定统一标准，为维持行业可持续发展，行业盈亏平衡是降费的极限。目前投顾服务还是以线下为主，以20%作为行业平均利润率假设，我们预计20%左右的渠道费率降费幅度上限相对合理。
▍产业格局的演化：
通过资金与资产相向而行，实现客户-账户-产品-服务的闭环是公募基金产业发展的必然趋势。中国资产管理公司和渠道（商业银行、第三方、证券公司）都在努力构建完整的理财生态。由于中国公募基金产业尚处资金拉动的初级发展阶段，渠道在产业链中的谈判力更强，因此更具构建理财生态的潜质。
资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资产配置趋势。①主动权益将来可能同时面临费率下行和资金流出的压力，只有坚持长期价值投资、建立长期机制和文化才能基业长青；②固收类资产是更加契合目前经济环境的选择，值得继续重点发展；③权益类被动化是长期发展趋势，先发优势和规模优势显著，需要及早布局占位；④另类资产是差异化竞争点，也是能够实现超额回报的重要来源，需要整合多方资源进行布局。
财富管理：补足资产配置前提，提升资产配置能力。由于2021年以来下半年基金缺乏赚钱效应，财富管理机构不仅要解决基金赚钱基民不赚钱（KYC+KYP）的问题，还要通过资产配置解决基金不赚钱的问题。因此建议：①加速向买方投顾转型，具体包括通过内容创作提升KYC能力、与KOL建立长期战略合作等。②补足类固收和海外QDII短板，提高资产配置能力。③提升用户量级，以量补价。④构建理财生态，通过收入多元化抵御费率持续下行。
券商交易：走向新供求格局，实现规模与效率的再平衡。①竞争格局：卖方研究市场需求下降，研究业务可能走向头部集中。②服务模式：多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库服务。③业务模式：新兴商业模式或兴起，以金融科技提升研究服务效率。
▍风险因素：
①宏观经济增速下行影响居民财富。②居民投资资管产品意愿保持低位。③资本市场大幅波动。④房地产复苏不及预期或房价大幅波动。⑤利率大幅波动或信用风险超预期。⑥监管出台超预期政策。
▍投资策略：
公募佣金费率下调，在给产业链带来整体压力的同时，加速资金资产相向而行，共建理财生态，形成“客户-账户-产品-服务”相对完整的产业链条。未来规模增长和附加价值增长将成为行业盈利的核心驱动因素。由于理财生态可以叠加规模增长和附加价值增长，因此具有较深的护城河。
